从产业链定位到医药强国的双轮驱动——药明康德与恒瑞医药对比

药明康德与恒瑞医药作为中国医药行业的两大标杆企业，分别代表了CXO产业链"卖水人"与创新药研发"淘金者"两种截然不同的商业模式。本报告通过多维度对比分析发现：

1. 商业模式差异显著：药明康德采用"一体化、端到端"CRDMO模式，2025年上半年实现营收207.99亿元，在手订单566.9亿元，展现出稳健增长特性；恒瑞医药则通过"研发-授权-销售"闭环模式，2025年上半年创新药收入达66.12亿元，与GSK达成125亿美元合作协议，显示出高弹性特征。

2. 财务特征形成互补：药明康德毛利率42.26%，净利率28.3%，经营现金流净额35.46亿元；恒瑞医药毛利率85.17%，净利率26.04%，研发费用率21.27%。两者分别代表了服务型与产品型企业的典型财务特征。

3. 全球化布局各具特色：药明康德海外收入占比80%，客户覆盖全球前20大药企；恒瑞医药通过BD模式加速国际化，2025年海外授权交易额同比增135%，实现"研发在中国，价值在全球"的转变。

4. 协同效应明显："CXO基建+创新药变现"的黄金搭档模式，形成了从研发到商业化的全产业链闭环，共同推动中国医药产业向价值链高端攀升。

5. 双龙头组合投资价值：在当前时点，药明康德PE 20.5倍（2025Q1净利增32%），恒瑞PE 35倍（净利增22%），低于爱尔眼科（67倍）等消费医疗龙头，具备估值优势，且2025年业绩确定性高，是布局创新药行业的优选组合。

一、核心定位与商业模式对比

1.1 药明康德：全球医药研发的"卖水人"与赋能平台

药明康德作为全球领先的医药研发外包服务提供商，其核心定位是为制药企业和生物技术公司提供从药物发现到商业化生产的全流程服务，被誉为医药研发的"卖水人"和"赋能平台" 。公司采用"一体化、端到端"(Integrated, End-to-End)的CRDMO(CRO+CDMO)商业模式，覆盖药物发现(CRO)、开发(CRO)和生产(CDMO)的全产业链服务 。

商业模式特点：

- 全产业链覆盖：从早期药物发现、临床前研究、临床试验到商业化生产的全流程服务能力，为客户提供一站式解决方案 。

- 轻资产服务模式：以收取服务费为主，不需要承担药品研发失败的风险，现金流稳定，订单可见性高（一般提前1-2年锁定） 。

- "研发-生产"协同：通过整合CRO和CDMO业务，实现研发与生产的无缝衔接，提高效率并降低客户成本 。

- 高资本效率：2024年研发投入12.39亿元，远低于恒瑞医药，但固定资产规模是恒瑞的3倍，形成规模效应 。

1.2 恒瑞医药：创新药领域的"淘金者"与产品公司

恒瑞医药作为国内创新药龙头企业，其核心定位是自主研发、生产和销售创新药物，被誉为中国医药行业的"创新药一哥" 。公司通过持续高强度研发投入，构建了丰富的创新药管线，并逐步从仿制药向创新药转型，成为中国创新药领域的标杆企业 。

商业模式特点：

- 自主研发+商业化：聚焦肿瘤、自身免疫疾病、代谢性疾病等领域，通过自主研发形成差异化创新产品管线，并负责产品的生产和商业化销售 。

- 高研发投入模式：2024年研发投入82.28亿元，占营收29.4%，累计研发投入已超440亿元，聚焦First-in-Class（首创）和Best-in-Class（最优）项目 。

- 研发-授权-销售"闭环：通过自主研发建立创新药管线，同时通过BD（商务拓展）模式对外授权部分产品权益，实现"研发在中国，价值在全球"的战略目标 。

- 高风险高回报：新药研发周期长、投入大、失败率高，但成功后可获得高额回报和长期市场独占期 。

1.3 商业模式本质差异分析

药明康德与恒瑞医药的商业模式存在本质差异，主要体现在以下几个方面：

价值创造方式：

- 药明康德：通过提供研发和生产服务创造价值，收益与服务量和服务复杂度相关 。

- 恒瑞医药：通过研发和销售创新药物创造价值，收益与药品市场表现和销售业绩相关 。

风险承担机制：

- 药明康德：不承担药物研发失败的风险，主要风险来自客户订单波动和全球研发支出变化 。

- 恒瑞医药：承担全部研发风险，包括临床试验失败、市场接受度不及预期等风险 。

现金流特征：

- 药明康德："先收钱后干活"的模式，现金流稳定，经营活动现金流净额是恒瑞的2.8倍 。

- 恒瑞医药：研发投入大，现金流受研发支出和销售回款影响较大，但成功后可获得持续高额现金流 。

盈利模式可持续性：

- 药明康德：受益于全球医药研发外包率提升（从30%向50%渗透），未来增长具有较高确定性 。

- 恒瑞医药：依赖创新药研发成功率和市场表现，增长波动性较大，但成功后可获得超额回报 。

二、产业链位置对比

2.1 药明康德：医药研发产业链的"基础设施"和"服务商"

药明康德在医药产业链中处于研发服务环节，是连接药物研发需求和研发能力的关键节点，扮演着医药研发"基础设施"和"服务商"的角色 。

产业链位置特点：

- 上游：主要服务于全球制药企业和生物技术公司，包括辉瑞、默沙东等全球TOP20药企 。

- 中游：提供从药物发现、临床前研究到临床试验的全流程研发服务，以及药物生产所需的CDMO服务 。

- 下游：通过服务制药企业，间接参与到创新药物的研发和生产过程中，但不直接面向终端患者 。

- 基础设施属性：为整个医药研发产业链提供必要的研发工具、技术平台和生产能力，具有类似基础设施的属性 。

药明康德的产业链位置优势在于其能够接触到全球大量的研发项目和前沿技术，形成技术积累和行业洞见。同时，由于服务于产业链上游，其业绩表现与全球医药研发投入密切相关，具有一定的抗周期性 。

2.2 恒瑞医药：医药产业链终端的"产品提供者"

恒瑞医药在医药产业链中处于终端位置，是创新药物的研发者和提供者，直接面向医疗市场和患者 。

产业链位置特点：

- 上游：通过与国内外科研机构合作或自主研发获取创新药研发项目，同时与CRO公司合作进行部分研发工作 。

- 中游：负责创新药物的临床试验、注册审批和生产制造环节 。

- 下游：直接面向医院、药店和患者，通过销售团队和商业渠道将药品送达终端用户 。

- 直接价值实现者：通过药品销售实现研发投入的价值回报，是产业链中直接创造临床价值和经济价值的环节 。

恒瑞医药的产业链位置优势在于其能够直接接触市场和患者，获取第一手的临床反馈和市场需求信息，有利于产品优化和市场拓展。同时，由于处于产业链下游，其业绩表现与药品市场表现和政策环境密切相关 。

2.3 产业链位置的战略意义对比

药明康德和恒瑞医药在产业链中的不同位置决定了它们的战略重点和发展路径：

资源配置差异：

- 药明康德：更注重研发平台建设、技术能力提升和全球化布局，以满足全球客户的多样化需求 。

- 恒瑞医药：更注重产品管线布局、临床价值实现和商业化能力建设，以提高产品市场竞争力 。

价值获取方式：

- 药明康德：通过提供研发和生产服务获取稳定的服务收入，价值获取方式相对确定 。

- 恒瑞医药：通过创新药物的市场销售获取收入和利润，价值获取方式相对不确定但潜在回报更高 。

行业影响力：

- 药明康德：通过服务全球客户，影响医药研发的方向和效率，推动行业整体技术进步 。

- 恒瑞医药：通过创新药物的研发和上市，直接影响临床治疗实践和患者健康，推动医疗水平提升 。

三、核心客户对比

3.1 药明康德：面向全球制药巨头和中小型生物科技公司

药明康德的核心客户包括全球制药巨头和中小型生物科技公司，形成了多元化的客户结构，降低了单一客户依赖风险 。

客户结构特点：

- 全球TOP20药企：服务辉瑞、默沙东、罗氏等全球领先制药企业，这部分客户收入占比较高且相对稳定 。

- 中小型生物科技公司：积极拓展新兴生物科技公司客户，这类客户数量多、增长快，但单个客户收入贡献相对较小 。

- 地域分布：客户遍布全球，其中来自美国的客户收入占比最高，2025年上半年来自美国的客户收入140亿元，同比增长38% 。

- 客户粘性：由于药明康德提供的"一体化、端到端"服务难以替代，客户转换成本高，形成了较强的客户粘性 。

截至2024年末，药明康德整体活跃客户约6000家，其中持续经营业务截至年末活跃客户约5500家，持续经营业务全年新增客户约1000家，显示出其客户基础的广度和活力 。2024年来自全球前20大制药企业的收入达到166.4亿元，剔除特定商业化生产项目同比增长24.1%，表明公司在高端客户领域的竞争力持续增强 。

3.2 恒瑞医药：面向医院、药店和患者

恒瑞医药的核心客户主要是医院、药店和患者，通过多层次的销售网络将药品送达终端用户 。

客户结构特点：

- 医院：作为主要销售渠道，尤其是三甲医院，是创新药的主要使用场所，恒瑞通过专业学术推广团队覆盖全国各大医院 。

- 药店：特别是DTP（Direct to Patient）专业药房，成为创新药销售的重要补充渠道，恒瑞积极拓展DTP药房等渠道，从战略层面深入布局零售市场 。

- 患者：通过医保和商保支付体系，恒瑞的创新药逐渐覆盖更多患者，2024年恒瑞累计纳入国家医保的产品已有106个，其中有15款已上市创新药进入国家医保目录 。

- 国际市场客户：随着国际化战略推进，恒瑞开始与国际药企合作，如与葛兰素史克(GSK)达成125亿美元合作协议，拓展国际市场客户 。

从地域分布来看，恒瑞医药营收国内占比为86.81%，国外占比仅为2.56%（截至2024年），表明其客户仍以国内为主，国际化仍有较大提升空间 。然而，随着恒瑞国际化战略的加速推进，其国际客户比重有望逐步提高。

3.3 客户结构对两家公司的影响对比

药明康德和恒瑞医药的客户结构差异对其业务模式和业绩表现产生了深远影响：

收入稳定性：

- 药明康德：客户数量多且分散，前20大客户收入占比相对较低，收入稳定性较高，2024年在手订单493.1亿元，同比增长47%，为未来业绩提供了较强保障 。

- 恒瑞医药：国内市场依赖度高，收入稳定性受政策影响较大，如集采政策对其仿制药业务造成较大冲击，但创新药业务增长迅速，2024年创新药收入占比首次突破50%，达138.92亿元 。

增长驱动因素：

- 药明康德：增长主要来自全球客户数量增加、单个客户服务内容扩展以及新兴技术领域（如TIDES、ADC等）服务需求增长 。

- 恒瑞医药：增长主要来自创新药上市和适应症扩展、仿制药市场份额提升以及国际化收入增长 。

市场敏感度：

- 药明康德：对全球医药研发投入和生物技术融资环境较为敏感，但对单一市场政策变化的敏感度相对较低 。

- 恒瑞医药：对国内医保政策、药品审批和定价政策敏感度高，同时也受到国际市场竞争和准入政策的影响 。

客户关系管理：

- 药明康德：注重技术能力和服务质量，通过提供高质量的研发服务建立长期客户关系 。

- 恒瑞医药：注重学术推广和品牌建设，通过临床价值和学术影响力赢得医生和患者认可 。

四、收入驱动因素与财务特征对比

4.1 收入驱动因素对比

药明康德的收入驱动因素：

1. 全球医药研发外包率提升：随着全球医药研发投入持续增加和外包率提升，药明康德作为全球领先的CRDMO服务商直接受益 。

2. 新兴技术领域增长：TIDES（多肽/寡核苷酸药物）业务2024年增速70.1%，2025年上半年增长141.6%，成为新的增长引擎 。多肽固相合成反应釜总体积从2024年末的41000L预计提升至2025年末的超100000L，产能翻倍支持业务增长 。

3. 全球产能扩张：2024年泰兴原料药生产基地投入运营，常州及泰兴产能稳步提升，预计2025年末小分子原料药反应釜总体积将超4000kL 。美国米德尔顿基地计划于2026年末投入运营，新加坡研发及生产基地一期计划于2027年投入运营，全球化布局持续推进 。

4. 客户数量和粘性增加：2024年新增客户约1000家，客户总数约6000家，客户粘性强，为长期增长提供保障 。

恒瑞医药的收入驱动因素：

1. 创新药放量：2024年创新药销售收入达138.92亿元，同比增长30.60%，占总销售收入比重超50% 。2025年上半年创新药收入达66.12亿元（含税，不含对外许可收入），同比大增33% 。

2. 研发管线持续产出：恒瑞已有19款1类创新药上市，另有90多个自主创新产品正在临床开发，约400项临床试验在国内外开展 。未来三年预计有47项创新药上市，包括HER2 ADC(SHR-A1811)、GLP-1/GIP双靶点药物(HRS9531)等重磅产品 。

3. 国际化加速：2025年BD交易额同比增135%，与GSK达成潜在总额125亿美元的合作协议，创下中国创新药单笔对外授权交易新纪录 。PD-1新增4项适应症，GLP-1药物即将上市，国际化收入占比突破25% 。

4. 产品适应症拓展：核心产品持续拓展适应症，叠加医保覆盖，2025年上半年销售额同比显著增长 。

4.2 核心财务指标对比（2025年一季度）

财务指标 药明康德 恒瑞医药 对比结论

营业收入 96.55亿元（+20.96%） 72.06亿元（+20.14%） 药明康德营收规模领先，增速略高

归母净利润 36.72亿元（+89.06%） 18.74亿元（+36.90%） 药明康德盈利增速显著更高

毛利率 42.56%（+1.08pct） 85.17%（+0.89pct） 恒瑞医药毛利率显著领先

净利率 28.3%（+1.3pct） 26.04%（+3.24pct） 药明康德经调整净利率反超

研发费用率 3.16%（-0.5pct） 21.27%（+0.9pct） 恒瑞研发投入强度更高

经营现金流 35.46亿元（+32.14%） 12.46亿元（+18.3%） 药明康德现金流创造能力更强

总资产 803.26亿元 - 药明康德资产规模更大

资产负债率 26.44% - 药明康德财务结构更稳健

数据来源：公司公告、雪球研究报告

4.3 财务特征深度分析

盈利模式对比：

- 药明康德：以提供研发服务为主，毛利率相对较低但净利率稳步提升，主要得益于高毛利TIDES业务占比提高（收入占比17.4%）及成本控制 。

- 恒瑞医药：以创新药销售为主，毛利率高但研发投入大，净利率受研发费用影响较大，但随着创新药放量和仿制药企稳（同比持平），利润结构持续优化 。

现金流特征对比：

- 药明康德：经营现金流净额是恒瑞的2.8倍，显示其轻资产服务模式的稳定性，现金流创造能力强 。

- 恒瑞医药：现金流受研发投入和销售费用拖累（销售费用19.67亿元，+11.5%），但随着创新药销售增长和BD收入增加，现金流状况持续改善 。

资产结构对比：

- 药明康德：资产规模较大，截至2024年末总资产为803.26亿元，主要为固定资产和无形资产，体现其作为研发服务平台的重资产特性。

- 恒瑞医药：资产结构以流动资产为主，固定资产占比相对较小，体现其作为创新药企业的轻资产特性 。

成长性对比：

- 药明康德：受益于TIDES业务爆发（收入16.8亿元，+85.3%）及在手订单转化（523.3亿元，+47.1%），增长动能强劲 。

- 恒瑞医药：净利润增长主要依赖创新药销售（占比60%）及对外授权收入（如默沙东Lp(a)抑制剂首付款2亿美元），增长弹性大 。

估值水平对比：

- 药明康德：当前PE约20.5倍（2025Q1净利增32%），PEG约1.5（35倍PE/22%增速），估值相对合理 。

- 恒瑞医药：当前PE约35倍（2025年预测利润80亿元），PEG约3（55倍 PE/18% 增速），估值相对较高但反映创新药管线潜力 。

五、代表性业务/产品与技术平台对比

5.1 药明康德的代表性业务与技术平台

核心业务板块：

1. 化学业务（WuXi Chemistry）：2025年上半年收入163亿元，占总营收78%，同比增长33.5% 。其中TIDES业务(多肽与寡核苷酸)收入达50.3亿元，同比增长141.6%，在手订单占比达48.8% 。

2. 测试业务（WuXi Testing）：提供药物分析测试、临床试验等服务，是药明康德的传统优势业务 。

3. 生物学业务（WuXi Biology）：提供生物药研发和生产服务，在单克隆抗体、双抗等领域具有较强能力 。

技术平台与特色服务：

1. WuXi TIDES平台：为寡核苷酸、多肽及复杂化学偶联药物开发提供一体化服务的CRDMO平台，覆盖从药物发现、CMC开发及商业化生产的全生命周期。在寡核苷酸的偶联方面，可支持寡核苷酸与多肽、脂质、小分子、毒素/药物等组件的偶联，为复杂的寡核苷酸偶联药物提供一体化解决方案 。

2. AI药物设计平台：与恒瑞医药合作开发AI药物设计平台，利用AI技术加速药物发现过程 。

3. 高通量筛选平台：在上海恒瑞研发中心建立的高通量多功能抗体筛选自动化平台，可在预设程序的控制下实现智能化运行，将筛选、培养和检测等多个环节通过机械臂组合在一起，对抗体分子进行精准高效地筛选，提高7至8倍的工作效率 。

4. 全球领先的生产能力：2024年泰兴原料药生产基地投入运营，常州及泰兴产能稳步提升，预计2025年末小分子原料药反应釜总体积将超4000kL。2024年末，多肽固相合成反应釜总体积增加至41000L，预计2025年末将进一步提升至超100000L 。

药明康德的业务特点是全面覆盖药物研发和生产的全流程，尤其在新兴技术领域如TIDES、ADC等方面具有领先优势。通过持续的产能扩张和技术平台建设，药明康德能够满足全球客户多样化的研发和生产需求 。

5.2 恒瑞医药的代表性业务与产品管线

核心业务板块：

1. 肿瘤药物：2024年肿瘤产品营收占比为50%，是恒瑞的传统优势领域 。代表性产品包括PD-1抑制剂卡瑞利珠单抗（艾瑞卡®）、PARP抑制剂氟唑帕利（艾瑞颐®）等 。

2. 自身免疫疾病药物：布局类风湿关节炎、特应性皮炎等领域，代表产品为JAK1抑制剂艾玛昔替尼（艾速达®）、重组抗IL-17A人源化单克隆抗体夫那奇珠单抗（安达静®）等 。

3. 代谢性疾病药物：重点布局糖尿病、肥胖等领域，代表性产品为GLP-1/GIP双受体激动剂HRS9531、口服小分子GLP-1受体激动剂HRS-7535等 。

4. 神经系统疾病药物：包括镇痛药、抗抑郁药等，代表产品为富马酸泰吉利定注射液（用于治疗术后中重度疼痛） 。

创新产品管线：

1. ADC药物：SHR-A1811（HER2 ADC）是恒瑞医药的重点项目，已有8项适应症被CDE纳入突破性治疗品种名单，非小细胞肺癌适应症有望于2025年获批 。

2. GLP-1药物：HRS9531是恒瑞研发的GLP-1/GIP双受体激动剂，减重与降糖适应症均已进入3期研发阶段，2024年5月授权给美国Kailera公司，潜在收益55亿美元 。

3. 全球首创药物：SHR-2173（全球首创膜性肾病生物药）、HRS-9821（COPD吸入剂）获临床批件，填补国际空白 。

4. 双靶点药物：PD-L1/TGF-βRⅡ双靶点融合蛋白瑞拉芙普-α（SHR-1701）有望获批胃癌适应症，目前国内外尚无同类产品获批上市，具备First-in-Class潜力 。

恒瑞医药的产品管线特点是聚焦肿瘤、自身免疫、代谢性疾病等重大疾病领域，通过差异化创新和前沿技术平台（如ADC、双抗、PROTAC等）构建竞争壁垒。同时，公司积极布局国际市场，通过BD模式加速创新药出海 。

5.3 业务与产品战略对比

药明康德与恒瑞医药在业务与产品战略上存在明显差异：

业务布局策略：

- 药明康德：采取全产业链覆盖策略，从药物发现到商业化生产的全流程服务，满足客户一站式需求 。

- 恒瑞医药：采取聚焦策略，重点布局肿瘤、自身免疫、代谢性疾病等领域，形成专业化竞争优势 。

技术发展路径：

- 药明康德：通过收购和自主研发相结合的方式，不断拓展技术平台和服务能力，尤其在TIDES、AI药物设计等前沿领域加大投入。

- 恒瑞医药：通过自主研发和平台建设，如ADC、双抗、PROTAC等技术平台，形成具有自主知识产权的创新药管线 。

产品生命周期管理：

- 药明康德：服务于客户产品的全生命周期，但自身不拥有产品权益，因此更关注服务能力和技术水平的提升 。

- 恒瑞医药：拥有产品的完整权益，从研发、生产到销售全程参与，因此更关注产品的临床价值、市场表现和生命周期管理 。

创新方向：

- 药明康德：跟随全球医药研发趋势，重点发展新兴技术领域的服务能力，如TIDES、基因治疗等 。

- 恒瑞医药：聚焦未满足的临床需求，强调差异化创新和First-in-Class/Best-in-Class药物研发 。

六、成长逻辑与资本市场标签对比

6.1 成长逻辑对比

药明康德的成长逻辑：

1. 全球研发外包率提升：全球医药研发外包率从30%向50%渗透，药明康德作为全球领先的CRDMO服务商直接受益 。

2. 新兴技术领域增长：TIDES业务（多肽/寡核苷酸药物）保持高速增长，2024年增长70.1%，2025年上半年增长141.6%，成为第二增长曲线 。

3. 产能扩张与全球化布局：通过全球产能扩张和布局，满足日益增长的研发外包需求。预计2025年末小分子原料药反应釜总体积将超4000kL，多肽固相合成反应釜总体积将提升至超100000L 。

4. 客户数量与粘性增加：客户总数约6000家，2024年新增客户约1000家，客户粘性强，在手订单566.9亿元（截至2025年上半年），保障未来2-3年业绩增长 。

5. 轻资产模式优势："先收钱后干活"的模式，现金流稳定，抗周期性强，在全球医药研发支出增加的背景下持续受益 。

恒瑞医药的成长逻辑：

1. 创新药放量：已有19款1类创新药上市，未来三年预计有47项创新药上市，包括HER2 ADC、GLP-1等重磅产品，创新药销售占比持续提升 。

2. 研发管线持续产出：90多个自主创新产品正在临床开发，约400项临床试验在国内外开展，形成"上市一批、临床一批、开发一批"的良性循环 。

3. 国际化突破：通过BD模式加速创新药出海，2025年BD交易额同比增135%，与GSK达成潜在总额125亿美元的合作协议，国际化收入占比有望提升至25%以上 。

4. 产品适应症拓展：核心产品持续拓展适应症，叠加医保覆盖，2025年上半年销售额同比显著增长 。

5. 高研发投入驱动创新：2024年研发投入82.28亿元，占营收29.4%，累计研发投入超440亿元，为持续创新提供保障 。

6.2 资本市场标签对比

药明康德的资本市场标签：

- CXO龙头：作为全球领先的CRDMO服务商，药明康德被视为CXO行业的绝对龙头，在全球CRO市场份额达16%（2024年数据） 。

- 创新药产业链基础设施：被视为创新药研发的基础设施和"卖水人"，其业绩表现与全球医药研发投入密切相关 。

- 弱周期防御性标的：由于服务于产业链上游且客户分散，药明康德的业绩表现具有一定的抗周期性，被视为弱周期防御性标的 。

- 全球布局的国际化企业：海外收入占比超80%，在美国、欧洲、瑞士、新加坡等地建立研发和生产基地，被视为具有全球布局能力的国际化企业 。

- 稳健成长型企业：受益于全球医药研发外包率提升，未来3年增速预计20%-25%，PEG约1.5（35倍 PE/22% 增速），被视为稳健成长型企业 。

恒瑞医药的资本市场标签：

- 创新药一哥：作为中国创新药领域的领军企业，恒瑞医药被称为"创新药一哥"，是国内最早进行创新药布局的大型药企之一 。

- 本土创新标杆：累计研发投入超440亿元，已有19款1类创新药上市，是中国本土创新的标杆企业 。

- 高弹性成长股：创新药研发具有高风险高回报特性，恒瑞医药的业绩表现与创新药研发进展和市场表现密切相关，被视为高弹性成长股 。

- 全球化布局的先行者：积极推进国际化战略，与GSK达成125亿美元合作协议，被视为中国创新药全球化布局的先行者 。

- 研发驱动型企业：2024年研发投入82.28亿元，占营收29.4%，研发投入强度位居国内医药企业前列，被视为研发驱动型企业 。

6.3 成长确定性与风险对比

成长确定性对比：

- 药明康德：成长确定性相对较高，主要依赖全球医药研发外包率提升和客户数量增长，其"卖水人"模式不依赖单一药物的成功 。

- 恒瑞医药：成长确定性相对较低，依赖于创新药研发成功率、市场接受度和政策环境，但成功后的增长弹性更大 。

风险因素对比：

- 药明康德：面临的主要风险包括全球经济衰退导致药企削减研发预算、地缘政治风险、行业竞争加剧等 。

- 恒瑞医药：面临的主要风险包括新药研发失败、临床试验结果不及预期、医保谈判降价、市场竞争加剧等 。

七、共生与协作关系分析

7.1 产业链上下游协作

药明康德与恒瑞医药在产业链上形成了上下游协作关系，这种协作关系既体现在具体项目合作上，也体现在行业生态构建上：

具体项目合作：

1. 研发服务合作：恒瑞医药作为药明康德的客户之一，可能在某些研发项目上使用药明康德的CRO服务，形成业务往来 。

2. AI药物设计平台合作：恒瑞医药与药明康德合作开发AI药物设计平台，利用AI技术加速药物发现过程 。

3. 生产外包合作：恒瑞医药可能将部分药物的生产环节外包给药明康德，尤其是在产能紧张或技术难度较高的情况下 。

行业生态协作：

1. 创新药全产业链闭环：药明康德作为研发服务提供商，恒瑞医药作为创新药研发企业，两者共同构建了从研发到商业化的全产业链闭环，促进了中国创新药生态系统的形成和发展 。

2. 技术与资源互补：药明康德拥有先进的技术平台和全球研发网络，恒瑞医药拥有丰富的临床开发经验和商业化能力，两者通过合作可以实现技术和资源的互补 。

3. 人才流动与知识共享：两家公司之间存在人才流动和知识共享，促进了技术和经验的交流，有利于提升中国医药产业的整体水平 。

7.2 "CXO基建+创新药变现"的黄金搭档模式

药明康德与恒瑞医药的组合被业内视为"CXO基建+创新药变现"的黄金搭档，这种组合模式具有以下优势：

业务互补性：

- 药明康德的"卖水人"模式与恒瑞医药的"淘金者"模式形成互补，前者提供研发服务，后者进行药物开发和商业化，共同构建了创新药全产业链生态 。

风险对冲能力：

- 药明康德的弱周期性与恒瑞医药的强弹性形成风险对冲，在不同市场环境下组合表现相对稳定 。

- 药明康德的海外收入占比高（规避国内集采），恒瑞医药的国内收入占比高（受益医保放量），地域风险得到有效分散 。

政策红利共享：

- 两者均受益于国家对医药创新的政策支持，但受益方式不同：药明康德受益于研发费用加计扣除等政策，恒瑞医药受益于医保目录调整和创新药审批加速等政策 。

技术红利共享：

- 在ADC领域，药明康德为恒瑞提供生产外包（如恒瑞SHR-A1811），共享全球50%市场份额 。

- 药明康德的技术平台和研发能力可以支持恒瑞医药的创新药研发，提高研发效率和成功率 。

7.3 对中国创新药生态系统的贡献

药明康德与恒瑞医药的共生协作关系对中国创新药生态系统的构建和发展做出了重要贡献：

资源整合与协同效应：

- 两家公司通过合作实现资源整合和协同效应，提高了创新药研发的整体效率和成功率 。

- 药明康德的全球研发网络和恒瑞医药的国内临床开发经验相结合，形成了国内外资源的有效整合 。

人才培养与技术扩散：

- 两家公司均重视人才培养和技术创新，通过人才流动和技术扩散，促进了中国医药产业整体水平的提升 。

- 药明康德的技术平台和研发经验为恒瑞医药等创新药企业提供了支持，加速了中国创新药的研发进程 。

创新药出海协同：

- 药明康德的全球客户网络和国际化经验为恒瑞医药的创新药出海提供了支持 。

- 恒瑞医药的创新药出海成功案例（如与GSK的125亿美元合作）也为药明康德带来了更多的国际合作机会 。

产业集群效应：

- 两家公司的成功带动了上下游产业链的发展，形成了产业集群效应，促进了中国医药产业的整体升级 。

- 药明康德和恒瑞医药作为行业龙头，其发展模式和成功经验为其他企业提供了借鉴和参考，推动了行业整体进步 。

八、模式本质差异与当前挑战机遇

8.1 商业模式本质差异

药明康德与恒瑞医药的商业模式存在本质差异，主要体现在以下几个方面：

价值创造方式：

- 药明康德：通过提供研发和生产服务创造价值，其收益与服务量和服务复杂度相关，不直接承担药物研发失败的风险 。

- 恒瑞医药：通过研发和销售创新药物创造价值，其收益与药品市场表现和销售业绩相关，需要承担全部研发风险 。

资源配置重点：

- 药明康德：重点配置研发平台、技术能力和全球化布局，以满足全球客户的多样化需求 。

- 恒瑞医药：重点配置研发项目、临床开发能力和商业化网络，以提高产品市场竞争力 。

盈利模式可持续性：

- 药明康德：受益于全球医药研发外包率提升，增长具有较高确定性，是"稳健成长"型企业 。

- 恒瑞医药：依赖创新药研发成功率和市场表现，增长波动性较大，但成功后可获得超额回报，是"爆发潜力"型企业 。

现金流特征：

- 药明康德："先收钱后干活"的模式，现金流稳定，经营活动现金流净额是恒瑞的2.8倍，抗风险能力强 。

- 恒瑞医药：研发投入大，现金流受研发支出和销售回款影响较大，但成功后可获得持续高额现金流 。

8.2 当前面临的共同挑战

政策环境挑战：

- 医保控费压力：国家医保局2025年Q2明确表态，创新药医保谈判价格限制放宽，但医保控费仍是长期趋势，对恒瑞医药的药品定价和销售带来挑战 。

- 集采扩围：虽然集采对创新药的影响边际减弱，但集采扩围仍是行业面临的重要政策风险 。

- 监管趋严：药品监管趋严对两家公司的研发和生产合规性提出更高要求 。

行业竞争加剧：

- CXO行业竞争：药明康德面临国内外CXO企业的竞争压力，尤其是在新兴技术领域 。

- 创新药同质化竞争：恒瑞医药在肿瘤、PD-1等领域面临同质化竞争，如PD-1价格战 。

国际化挑战：

- 地缘政治风险：药明康德的全球化业务面临地缘政治风险，如美国《生物安全法案》的影响 。

- 国际市场准入：恒瑞医药的创新药出海面临国际市场准入壁垒和竞争压力 。

技术迭代风险：

- 新技术替代：医药技术迭代速度加快，可能导致现有技术平台和产品管线贬值 。

- AI技术冲击：AI在医药研发中的应用可能改变行业格局，对传统研发模式带来冲击 。

8.3 各自面临的独特挑战

药明康德面临的独特挑战：

1. 客户订单波动风险：2023年因海外药企削减研发预算导致股价承压，2024年随着国际订单恢复才重新上涨，表明其业绩对全球研发支出变化较为敏感 。

2. 产能利用率风险：大规模产能扩张后，若订单增长不及预期，可能导致产能利用率不足，影响盈利能力 。

3. 地缘政治风险：作为全球布局的企业，药明康德面临地缘政治风险，如美国《生物安全法案》的影响，为此公司已出售敏感细胞治疗业务(WuXi XDC)以降低风险 。

4. 行业竞争加剧：随着国内外CXO企业的快速发展，行业竞争日益激烈，可能导致服务价格下降和利润率收窄 。

恒瑞医药面临的独特挑战：

1. 研发失败风险：创新药研发失败率高，如GLP-1如果全球临床发现副作用，之前的预期就会落空 。

2. 创新药进医保降价：创新药进医保必降价，可能影响利润水平，如恒瑞PD-1进入医保后价格大幅下降 。

3. 国际化经验不足：恒瑞医药的国际化起步较晚，在国际市场的商业化经验和能力相对不足 。

4. 研发投入回报周期长：创新药研发投入大、周期长，短期内难以看到回报，对公司现金流和盈利能力带来压力 。

8.4 未来发展机遇

共同机遇：

1. 政策支持红利：国家出台一系列支持医药创新的政策，包括研发费用加计扣除比例提高至100%、创新药医保谈判价格限制放宽等，为两家公司带来政策红利 。

2. AI技术赋能：AI在药物研发中的应用不断深入，为提高研发效率和成功率提供新机遇 。

3. 商保支付能力提升：商保支付规模预计2025年突破3800亿元，创新药支付能力显著提升，为恒瑞医药的创新药销售提供新渠道 。

4. 全球医药产业转移：全球医药研发和生产向中国转移，为两家公司带来增长机会 。

药明康德的独特机遇：

1. 全球研发外包率提升：全球医药研发外包率从30%向50%渗透，为药明康德带来广阔市场空间 。

2. 新兴技术领域增长：TIDES（多肽/寡核苷酸）、基因治疗等新兴技术领域快速增长，药明康德已在这些领域建立领先优势 。

3. 产能释放带来增长：2025-2027年全球产能陆续释放，为业绩增长提供保障 。

4. 在手订单转化：截至2025年上半年，药明康德在手订单566.9亿元，同比增长37.2%，为未来2-3年业绩增长提供保障 。

恒瑞医药的独特机遇：

1. 创新药管线集中上市：未来三年预计有47项创新药上市，包括HER2 ADC、GLP-1等重磅产品，为业绩增长提供强劲动力 。

2. 国际化突破：与GSK达成125亿美元合作协议，国际化加速推进，预计2029年海外收入占比提升至25%以上 。

3. BD模式创新：通过BD模式实现"研发在中国，价值在全球"的战略目标，恒瑞已实现13笔创新药海外授权，未来有望继续通过BD模式实现价值最大化 。

4. AI+制药模式：将研发周期缩短超25%，提高研发效率和成功率 。

九、在中国医药产业中的地位及对迈向"医药强国"的影响

9.1 产业地位对比

药明康德的产业地位：

1. 全球CXO行业领导者：药明康德是全球领先的CRDMO服务商，在全球CRO市场份额达16%（2024年数据），位列全球第四 。

2. 中国医药研发服务的标杆：作为中国CXO行业的开创者和领导者，药明康德代表了中国在医药研发服务领域的最高水平，是中国医药产业走向全球的重要力量 。

3. 全球医药研发的基础设施：药明康德为全球医药研发提供基础设施支持，被视为创新药研发的"卖水人"和赋能平台，其服务能力和技术水平直接影响全球医药研发的效率和成功率 。

4. 行业生态构建者：药明康德通过提供全产业链服务，促进了中国医药研发生态系统的形成和发展，带动了上下游产业的协同发展 。

恒瑞医药的产业地位：

1. 中国创新药产业的领军者：恒瑞医药是中国创新药领域的标杆企业，被誉为"创新药一哥"，已有19款1类创新药上市，创新实力稳居行业领先地位 。

2. 本土研发投入的标杆：累计研发投入超440亿元，2024年研发投入82.28亿元，占营收29.4%，研发投入强度位居国内医药企业前列，是本土研发投入的标杆 。

3. 中国创新药国际化的先行者：积极推进国际化战略，与GSK达成125亿美元合作协议，是中国创新药国际化的先行者 。

4. 行业转型的引领者：从仿制药成功转型为创新药企业，为中国医药产业转型发展提供了可借鉴的经验，是行业转型的引领者 。

9.2 对中国迈向"医药强国"的影响

药明康德的贡献：

1. 提升中国医药研发能力：通过提供全球领先的研发服务平台和技术能力，提升了中国医药研发的整体水平和国际竞争力 。

2. 促进全球研发资源向中国聚集：作为全球CXO龙头，药明康德吸引了全球研发资源向中国聚集，促进了中国医药产业与国际接轨 。

3. 培养专业人才：药明康德拥有31,819名研发人员，占公司总人数的80.7%，通过人才培养和技术积累，为中国医药产业培养了大量专业人才 。

4. 推动技术创新和产业升级：在TIDES、AI药物设计等前沿领域的技术积累和创新，推动了中国医药产业的技术升级和创新发展。

恒瑞医药的贡献：

1. 创新药研发的示范效应：恒瑞医药从仿制药成功转型为创新药企业的经验，为中国医药企业提供了可借鉴的发展路径和模式 。

2. 创新药研发的标杆作用：累计研发投入超440亿元，已有19款1类创新药上市，为中国医药企业树立了创新研发的标杆 。

3. 提升中国创新药的国际影响力：与GSK达成125亿美元合作协议，刷新了中国创新药出海交易纪录，提升了中国创新药的国际影响力 。

4. 推动中国医药产业价值链升级：通过创新药研发和国际化布局，恒瑞医药推动了中国医药产业从低端仿制药向高端创新药的价值链升级 。

9.3 共同推动"医药强国"建设

药明康德和恒瑞医药作为中国医药产业的两大标杆企业，通过不同的方式共同推动了中国迈向"医药强国"的进程：

构建完整创新生态系统：

- 药明康德提供研发服务和技术平台，恒瑞医药进行创新药研发和商业化，两者共同构建了从研发到商业化的完整创新生态系统 。

提升国际竞争力：

- 药明康德的全球CXO领导地位和恒瑞医药的创新药国际化布局，共同提升了中国医药产业的国际竞争力和全球影响力 。

推动技术创新和产业升级：

- 两家公司在前沿技术领域的创新和突破，推动了中国医药产业的技术升级和创新发展 。

培养创新人才：

- 两家公司通过研发投入和人才培养，为中国医药产业培养了大量创新人才，为"医药强国"建设提供了人才支撑 。

促进全球合作：

- 两家公司的国际化布局和全球合作，促进了中国医药产业与全球医药产业的融合和交流，为"医药强国"建设创造了有利的国际环境 。

十、投资价值与策略建议

10.1 投资逻辑对比

药明康德的投资逻辑：

1. 行业增长确定性高：全球医药研发外包率从30%向50%渗透，市场空间广阔，增长确定性高 。

2. 在手订单保障未来业绩：截至2025年上半年，药明康德在手订单566.9亿元，同比增长37.2%，保障未来2-3年业绩增长 。

3. TIDES业务高速增长：TIDES业务2025年上半年增长141.6%，成为第二增长曲线，未来增长潜力大 。

4. 全球产能扩张：全球产能扩张将在2025-2027年陆续释放，为业绩增长提供支撑 。

5. 估值具有吸引力：当前PE约20.5倍（2025Q1净利增32%），PEG约1.5（35倍 PE/22% 增速），估值具有吸引力 。

恒瑞医药的投资逻辑：

1. 创新药管线集中释放：未来三年预计有47项创新药上市，包括HER2 ADC、GLP-1等重磅产品，为业绩增长提供强劲动力 。

2. 国际化突破：与GSK达成125亿美元合作协议，国际化加速推进，预计2029年海外收入占比提升至25%以上 。

3. 创新药收入占比提升：2025年上半年创新药收入达66.12亿元（含税，不含对外许可收入），同比大增33%，创新药收入占比持续提升 。

4. 研发投入持续加码：2024年研发投入82.28亿元，占营收29.4%，为创新提供持续动力 。

5. BD模式创新：通过BD模式实现"研发在中国，价值在全球"的战略目标，未来有望继续通过BD模式实现价值最大化 。

10.2 投资建议与风险提示

投资建议：

1. 组合配置建议：考虑到两家公司的互补性，建议将药明康德和恒瑞医药作为创新药产业链的核心配置，形成"CXO基建+创新药变现"的黄金搭档组合 。

2. 风险偏好匹配：

- 低风险偏好投资者：可优先配置药明康德，其弱周期性和订单可见性提供了较高的业绩确定性 。

- 高风险偏好投资者：可优先配置恒瑞医药，其创新药管线和国际化突破具有更高的业绩弹性 。

3. 投资时点选择：

- 药明康德：在全球医药研发支出恢复增长和订单增长加速时是较好的投资时点 。

- 恒瑞医药：在创新药临床试验取得积极结果和BD交易达成时是较好的投资时点 。

风险提示：

1. 政策风险：医保控费、集采扩围等政策变化可能对两家公司的业绩产生不利影响 。

2. 研发风险：新药研发具有高风险特性，临床试验失败或效果不及预期可能对恒瑞医药的业绩产生重大影响 。

3. 竞争风险：CXO行业和创新药领域竞争加剧可能导致服务价格下降和产品同质化竞争 。

4. 地缘政治风险：全球地缘政治局势紧张可能影响药明康德的国际化业务和恒瑞医药的创新药出海 。

5. 估值风险：当前医药板块整体估值处于修复期，可能面临估值回调风险 。

10.3 未来展望

药明康德未来展望：

1. 持续领跑CXO行业：随着全球医药研发外包率提升，药明康德有望继续保持CXO行业的领先地位，未来3年增速预计保持在20%-25% 。

2. 新兴业务快速增长：TIDES、基因治疗等新兴业务有望保持高速增长，成为公司的第二增长曲线 。

3. 全球化布局深化：美国米德尔顿基地和新加坡研发及生产基地的投入运营，将进一步深化药明康德的全球化布局 。

4. AI赋能提升效率：AI技术在药物研发中的应用将提升药明康德的服务效率和竞争力 。

恒瑞医药未来展望：

1. 创新药放量带动业绩增长：随着创新药管线的集中上市和放量，恒瑞医药的业绩有望保持快速增长，预计2025-2029年营收复合增长率约15% 。

2. 国际化突破：与GSK的合作将成为恒瑞医药国际化的重要里程碑，预计2029年海外收入占比提升至25%以上 。

3. 研发管线持续丰富：公司将继续加大研发投入，丰富创新药管线，保持在肿瘤、自身免疫、代谢性疾病等领域的领先地位 。

4. AI+制药模式创新：AI技术在药物研发中的应用将提升恒瑞医药的研发效率和成功率，推动公司持续创新 。

共同推动中国医药产业高质量发展：

- 药明康德和恒瑞医药作为中国医药产业的两大标杆企业，将继续通过各自的优势和特点，共同推动中国医药产业的高质量发展和国际化进程，助力中国迈向"医药强国" 。

药明康德与恒瑞医药作为中国医药产业的两大标杆企业，代表了不同的商业模式和发展路径。药明康德作为"卖水人"和CXO龙头，通过提供研发服务和技术平台，构建了从药物发现到商业化生产的全流程服务体系，具有弱周期性和稳健增长的特点。恒瑞医药作为"淘金者"和创新药一哥，通过高研发投入和创新药管线布局，构建了从研发到商业化的完整创新生态系统，具有高风险高回报的特点。

两家公司在中国医药产业中具有不可替代的地位，共同推动了中国迈向"医药强国"的进程。药明康德通过全球CXO领导地位和研发服务能力，提升了中国医药产业的国际竞争力和全球影响力；恒瑞医药通过创新药研发和国际化布局，推动了中国医药产业从低端仿制药向高端创新药的价值链升级。

从投资角度看，两家公司的组合形成了"CXO基建+创新药变现"的黄金搭档，具有业务互补性、风险对冲能力和政策红利共享优势。在当前时点，两家公司的估值均处于合理区间，且2025年业绩确定性高，是布局创新药行业的优选组合。

未来，随着全球医药研发投入增加和中国创新药生态系统的完善，药明康德和恒瑞医药有望继续保持领先地位，共同推动中国医药产业的高质量发展和国际化进程，助力中国早日实现"医药强国"的目标。