国金宏观：美股的第三轮AI叙事挑战

最近美股出现了第三次AI叙事挑战，这一次是关于AI的债务陷阱。当前美股高位浮盈丰厚，但AI关联的债务风险与系统脆弱性显著上升。我们既要正视泡沫的惯性与刚性，也需警惕核心驱动因素变化引发的连锁反应，“左手AI、右手黄金”的哑铃策略仍是投资者的主流选择。

来源 雪涛宏观笔记文：国金宏观宋雪涛

4月对等关税之后，愈发乐观的图景在美股逐步展现——经济衰退的担忧逐步缓解，联储鸽声嘹亮打开货币宽松的大门，AI资本开支浪潮与财政重启扩张撬动新一轮投资，高收入人群消费与美国企业利润率仍相对稳定。市场一派欣欣向荣，风险一度无人问津。

但近期，AI叙事时隔半年再次面临挑战，最新的担忧是OpenAI、英伟达、甲骨文互相“抱团”，故事越讲越远，链条越拉越长，且主角正从企业变成债务。

在对叙事的担忧下，美股对任何负面新闻的反应都可能被放大。9月23日，美联储主席鲍威尔在演讲中称“美股估值过高”，一度让后者连续下跌三个交易日；10月10日晚间，特朗普威胁加征100%关税，引发美股恐慌性下跌，其中标普跌近3%、芯片指数跌超6%，中概跌6%，风险资产比特币跌10%、以太坊跌20%，黄金避险属性再次凸显。

“关税2.0”的担忧很快消散，决定市场的也并非贸易问题，而是对AI叙事的隐忧和系统的脆弱性，是否会成为现实的冲击。

一、美股基本面和资金面仍然不弱，长期拥挤度也不算太高

二季度以来，美元流动性改善预期、FOMO情绪以及缺少跨区域大类资产配置能力等因素，使散户群体对经济下行的风险选择性视而不见。而随着关税大棒与财政紧缩的不确定性在二、三季度有所缓解，经济基本面担忧退去使FOMO情绪更加高涨。

近两年，美股回调往往在实体数据或商业信心走弱背景下产生，而当前美国经济硬数据和软数据均开始步入“平淡”状态，使美股阶段性忽略了基本面。

截至目前，就业走弱但未失速，一些数据甚至被理解为“好消息”。美国就业市场缓慢走弱的态势延续（新增非农人数、美国制造业PMI就业分项趋势性下降），但并未失速。9月20日当周美国初请失业金人数超预期降至21.8万（预期23.5万，前值23.2万），创今年5月以来新低，甚至给予了市场对基本面乐观的理由。

其次，美股“非基本面溢价”仍不高，“七巨头”今年前9个月的股价增长甚至完全由盈利贡献。

我们以股价回报与净利润（EPS）增速的轧差作为衡量各股票市场“非基本面溢价”的指标，并以近三个月均值计算，美股当前的非基本面溢价仅为4%。与众多非美股市相比，不难发现美股属于基本面支撑最强的一批，与中国大陆股市、德股、英股等市场存在不同。今年迄今MSCI美国指数14%的涨幅中，估值贡献了4%，盈利贡献10%。

进一步观察美股各行业板块，今年前9个月标普500信息科技和通讯服务两个板块的上涨几乎完全由盈利所贡献，而七巨头的估值甚至是负贡献，这意味着美股最核心的主线仍拥有坚实的基本面。其他板块的上涨或多或少包含估值贡献，其中医疗保健、材料、公用事业等估值贡献显著大于盈利贡献。

投资者对财政扩张的理解颇为乐观。10月美国联邦新财年拉开序幕，OBBBA法案将使美国政府在未来10年内增赤4.1万亿美元，使本就高企的联邦赤字率再提升1.1个百分点。大规模赤字支出将抬高美元资产的长期风险溢价中枢，这一逻辑成为美元指数震荡走弱的理由，而美股的理解则更偏短期和乐观，即政府支出扩张重新有助于带动私人部门消费与投资上行，增强经济修复的斜率。

降息周期开启，利率敏感性板块开始受益。8月杰克逊霍尔会议标志着美联储重启降息周期序幕的开始，其政策重心从抗击通胀转向关注就业市场，为市场在经济数据不差的基础上提供了额外的宽松预期。年底前75bp降息预期的催化下，美国30年期抵押贷款固定利率回落至近11个月新低6.23%，抵押再融资需求和新房销售量创下近期新高，对货币政策高度敏感的地产行业似有从底部反弹的势头。

美股财富效应从高收入人群中溢出，支撑消费和零售企业的基本面。在美国，大多数家庭通过共同基金、指数基金或401（k）等退休账户间接持有股票，一小部分人直接持有股票。截至2025Q2，美国最富有的1%人群持有49.8%的股票（25.6万亿美元），前10%的富人持有87%的股票（57.9万亿美元）。4月以来，宽松的金融环境使富有人群的投资组合价值日益增加，财富效应再次化作消费韧性，并体现在零售公司报表上。今年二季度，标普500零售企业盈利同比增长12.9%，营收增长6.6%，75%的企业EPS与营收超过预期，均高于今年一季度。

从资金面来看，海外资金也已从“卖出美股”转变成“重返美股”。今年1-4月，非美地区机构投资者一度离开美股、将目光投向欧亚，但三季度以来AI热潮燃起FOMO情绪，降息预期催化上涨顺风，给予了上述资金重返美国市场并减少欧亚市场敞口的理由。彭博数据显示，8-9月美国股票类ETF累计净流量较4-5月总额增加了229%，而同期欧洲地区与股票类ETF净流入量仅为4-5月的38%。

多数美股估值指标已给出警告，但关键在于分子端。截至9月底，标普500席勒市盈率（ShillerPE）39.2倍，未来12个月预期市盈率（FTMPE）22.8倍，均在历史高点。同时，美股风险溢价ERP和波动率VIX指数也在历史低位附近。然而，分子端极高的生产力预期使传统估值指标难以证伪，巨头们充裕的现金流则支撑着极窄的企业信用利差。

从交易拥挤度来看，美股短期拥挤度高，但长期拥挤度低，回调仍可能吸引资金重新入场。

基于衡量股价超买/超卖的技术指标乖离率，我们可以构建一个具备均值回归属性的交易拥挤度指标。乖离率是股价与移动均线的偏离度，而短期均线在长周期维度下总是围绕长期均线上下波动。为使指标更具历史参考性，我们分别取短期交易拥挤度（月移动平均价/半年移动平均价的滚动3年分位数）和长期交易拥挤度（半年移动平均价/年移动平均价的近10年分位数）。短期拥挤度表征中短期市场的超买超卖程度，长期拥挤度揭示跨周期视角下的市场情绪，交易拥挤度对于市场阶段性顶部/底部有一定指示性。

就当前全球市场而言，A股、日股、韩股、越南股市、中国台湾股市的短期拥挤度在90%以上，美股为87%，德股、印股、法股、欧股相对较低。而着眼长期，美股、印股的长期拥挤度偏低。平均而言，美股拥挤度在64%左右。

二、第三次AI叙事的分歧正在孕育，这次是对债务陷阱和铁索连环的担忧

自去年以来，AI叙事已历经了两轮泡沫分歧与调整，均伴随市场恐慌性抛售：首次“AI泡沫论”为去年7月，核心诱因是scaling law“撞墙”叠加美国经济走弱的迹象；第二次为今年1月的中国“Deepseek时刻”，市场担忧美股AI垄断地位动摇，高估值溢价逻辑受冲击。

在前两轮AI叙事中，巨头们自2024年起开始大幅增加资本支出，资本支出的主要资金源于富余的经营现金流，以及以AI替代劳动力为由裁员节约资金。巨额资本投入推高设备商收入，再反过来支撑自身更高的估值和融资，科技股强劲的盈利能力仍是其抵御高估值的屏障。

但这一次，巨头们逐渐增加的债务融资或把AI叙事推向债务泡沫。截至2025年二季度，“七巨头”自由现金流总额已较去年年底下降12.7%，英伟达下降35.7%，Meta下降60.7%。但企业已不限于依赖经营现金流支撑资本开支，而是将外部融资的重要性提到新的高度。甲骨文、Meta等多家科技巨头开始寻求股权、债券，甚至是私募信贷等来源进行融资，支撑数据中心的建设。

美国私募信贷领域的财务隐蔽性很强，信息披露程度低，不免让人想起2008年引爆全球金融危机的次级抵押贷款。次贷危机前，MBS、CDO、CDS等就在定价方面存在广泛争议，资金经过层层打包和转手，使最终贷款人与实际借款人之间被多层相隔，底层资产的真实风险模糊不清，但这种不透明性是私募信贷相较于公开市场的超额回报来源。

需要明确的是，AI泡沫是技术进步的必然阶段，大量资本投入有助于降低成本、催生新应用。但当前风险可能已经超越了单纯股市泡沫，股票炒作下跌仅影响持股人的财富，而债务泡沫则可能向债券市场、私募信贷市场甚至银行体系传导，冲击范围更广。当游戏的主角不是企业而是债务，市场定价逻辑可能随之变化。

美国政府一直以来视AI为国家战略竞争的核心，可预见其未来对市场资本流入该领域采取宽松态度，或使杠杆化和估值过热的问题被进一步放大，宽松的融资前景和历史低位的企业信用利差也将助长巨头们自身继续融资押注未来的意愿。

巨头们以“铁索连舟”的方式布局未来，并将故事讲得越来越远。

近期AI领军企业们相继公告相互投资的模式，被投资企业再用获得的资金购买投资方的产品和服务。英伟达以现金投资换取OpenAI无投票权的股权，而OpenAI则用这笔钱购买英伟达的芯片，此前英伟达和CoreWeave、OpenAI和微软之间的融资交易也是类似模式。行业角色边界模糊，以英伟达为代表的“卖铲子”企业，如今直接下场成为“淘金者”。

站在产业发展的角度，寡头引领、巨额投资是历史的常态，这并非泡沫的直接表现。在不同的时代中，核心的经济驱动产业均为资本市场的焦点。当下，一个从芯片制造商、数据中心、云计算巨头，到电力基础设施、投资者甚至各国政府的庞大紧密的AI生态系统正在自我强化并不断扩展，这有助于新技术的形成落地。但资本狂欢的同时也需关注到潜在财务风险，一旦链条中的一环出现问题，会加速向上下游的传导。

当AI的兑现久期越来越长，可能会忽视新技术发展的曲折和多变性。AI模型的发展既离不开资金，也离不开能源，算力战争首先是一场电力战争。IEA预计全球数据中心电力需求到2030年将增长160%，并占部分国家电力总负荷的两位数比重。AI投资带动电网投资加速，算力、电力、储能、冷却、铜构成了一条极长的投资链，兑现久期已经拉长到2030年，故事线零散、回报前景模糊。

当下美股市场主要的炒作都与AI相关，美国制造业投资也与AI绑定。若AI定价逻辑再生变化，例如投资者要求看到切实的投资回报，或者芯片和模型成本下降使前期投资成为沉没成本，那么投资链条的映射可能存在巨大变化。

考虑到科技巨头们的盈利能力仍具韧性，AI对于生产力的提升暂时难以精确衡量。据Factset预测，今年三季度美股科技板块预计EPS同比增长20.9%，继续成为美股盈利增长最高的板块，远高于标普500整体8.0%的水平。36家科技公司已发布积极的业绩指引，创自2006年追踪该数据以来的新高。然而这一变化出现在宽松的财政货币周期重启的环境之下，流动性宽松为成长股保驾护航，但也使市场更难识别AI之于科技股成长能力的真实赋能。

三、信与不信，对冲为上

整体而言，美股估值与短期交易拥挤度偏高，这是其基本面和全球资金FOMO所决定的。4月后美股的上涨不仅仅来自于贸易战的TACO，还来自降息预期、财政由收缩转为扩张的短期效应，以及AI的新叙事。如今美股高位浮盈丰厚，而AI关联的债务风险与系统脆弱性显著上升，即便中美贸易摩擦影响减弱，对美股核心驱动因素变化引发的连锁反应仍需保持警惕。

“左手AI、右手黄金”的哑铃策略已是当前全球市场上最拥挤的策略，对“相信”与“不相信”两边下注是对不确定性的对冲。不管美股泡沫有多大，我们不能低估它的惯性和刚性，但风险往往来自于预期之外。